La Gran Trampa: Por Qué Los Bancos Centrales Están Abonando El Terreno Para La Próxima Crisis — Daniel Lacalle / Escape from the Central Bank Trap: How to Escape From the $20 Trillion Monetary Expansion Unharmed by Daniel Lacalle

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Ayuda a entender algunos pasos erroneos de las ultimas políticas económicas efectuadas. Lástima que la inercia mundial en políticas económicas es difícil de cambiar. El autor parte en su claridad absoluta al reclamar bajadas sustanciales de impuestos para recuperar el consumo y a la clase media. La política de dinero gratis y deuda creciente es un camino seguro al desastre.
Si estás relacionado con el mundo de las finanzas y previamente has leído autores como Jonathan Tepper, Rogoff, Reinhart, Hodgson, etc, el libro no te sorprenderá.

Cuando hablamos de las crisis económicas y de modelo de sociedad, tendemos a comentar todo tipo de causas, condicionantes y efectos. Sin embargo, por alguna razón curiosa, frecuentemente olvidamos el mayor impacto: el monetario.
La inflación es siempre un desequilibrio fundamental de la economía, creado por políticas muy específicas.
La idea de que una inflación «moderada» es buena, es similar a la de pensar que tener un poco de fiebre es beneficioso.
La política monetaria que se lleva a cabo en los países de la OCDE evita algunos de los desequilibrios más peligrosos para las economías, pero genera otros. Y el enorme riesgo se encuentra precisamente en lo que algunos aplauden: la enorme burbuja creada en la deuda soberana y el mercado de bonos.
Un canto de sirena, nos llama a endeudarnos, a gastar y tomar riesgo por encima de los mínimos criterios de prudencia, bajo la falsa promesa de que «no pasa nada» porque «nos apoyan los bancos centrales». Luego, cuando explota, esos mismos bancos centrales que nunca han identificado una burbuja ni alertado de una crisis, te echarán la culpa a ti por asumir riesgos excesivos, y se presentarán como la solución… bajando los tipos y aumentando la liquidez. Pero nosotros ya habremos caído en «la gran trampa». Vivimos en una enorme trampa de liquidez.

Imprimir dinero no es exactamente lo que han hecho los principales bancos centrales durante los últimos siglos; es algo mucho más complejo que eso. La idea de utilizar el aparentemente infinito balance del banco central de una nación para absorber bonos del Estado e instrumentos financieros con el fin de liberar la capacidad financiera de los bancos que acumulan dichos bonos, para permitirles prestar más dinero a las pequeñas y medianas empresas (pymes) y a las familias tiene su lógica. Pero sólo cuando se trata de una medida temporal para proporcionar liquidez, reducir la percepción de riesgo no justificado y volver a la normalidad. En su momento, parecía una buena idea, sí, hasta que las medidas «temporales» y «extraordinarias» se convirtieron en la norma.
Ahí es donde radica el problema. La política monetaria no es más que una herramienta a corto plazo, pero no soluciona los desequilibrios estructurales.
El banco central de un país no «imprime» dinero; lo que hace es endeudarse. Compra miles de millones de euros en bonos del Estado o activos financieros —también acciones, bonos de empresas y activos ligados al sector inmobiliario— y con ello aumenta su balance, es decir, aumenta su deuda. Así pues, lo que compra el banco central no es gratis: es un préstamo.
El banco central adquiere esos bonos y activos a otros bancos. Unos bonos que, anteriormente, estos bancos tenían en su balance debido a que los percibían como tóxicos y que venden con el fin de «desatascar» la posición financiera de la propia entidad. Esto les permitía prestar a la economía real de manera más fluida. Lo habrás escuchado en muchas ocasiones: «Que fluya el crédito». Eso lo hace el banco central porque estima que los bancos no estaban prestando de acuerdo con la demanda de las empresas y familias debido a un exceso de riesgo acumulado. Pues bien, el banco central absorbe ese riesgo, esos bonos, y así los bancos comerciales pueden recuperar la actividad de financiación de empresas y familias de manera normalizada. A eso se le llama «mecanismo de transmisión de la política monetaria».
El banco central se convierte en un enorme hedge fund, un gran fondo de inversión apalancado, que —además— tiene la potestad de afectar al precio y a la cantidad de dinero. Es decir, el banco central baja los tipos de interés y, con ello, empuja a los agentes económicos a asumir más riesgo, ya que los depósitos pagan cada vez menos, y, al bajar esos tipos, genera una profecía autocumplida: hace que los bonos que ha comprado se conviertan en una buena inversión manipulando la cantidad de dinero —ya que usa su balance, se endeuda, todo lo que «sea necesario»— y, además, decide el coste de ese dinero.
Todo ello con el fin de que la economía crezca, se cree empleo y se recupere la inflación, para luego retirarse del mercado. Por eso, el banco central siempre tiene un ojo en los mercados financieros, para evitar enormes distorsiones.

Deuda pública como porcentaje del PIB entre 2007 y 2015:
Estados Unidos del 64 al 106 por ciento.
China del 35 al 46 por ciento (y eso excluyendo las empresas estatales).
Eurozona del 65 al 90 por ciento.
Japón del 183 al 250 por ciento.

Para tener una imagen más convincente de si las cosas habrían empeorado «realmente» de no haber sido por los estímulos monetarios es la velocidad de circulación del dinero, las inversiones (el capex o los gastos en bienes de capitales) y la deuda. Aunque ninguno de estos índices ha mejorado desde la aplicación de medidas no convencionales, no podemos asumir simplemente que se habrían deteriorado más de lo que lo han hecho en los últimos años.
¿Y qué pasa con la inflación? Lo mismo. Combatir la deflación no es un objetivo en sí mismo. Pero si un estímulo monetario de la magnitud y la duración de los aplicados ni siquiera lo ha logrado, el argumento de que «habría sido peor» no vale, y es una justificación intelectualmente deshonesta de una medida ante la evidencia del fracaso.

El plan de estímulo de Obama y de la Reserva Federal, además, ha sido la mayor transferencia de riqueza de la historia desde los ahorradores y ciudadanos al gobierno y el mercado financiero: 1,5 billones en nuevos impuestos, reducción en renta disponible y aumento masivo de deuda.
Los argumentos que se suelen emplear para explicar esos datos es que, de no haberse implementado estas decisiones, «habría sido peor» y que la crisis era demasiado grande. Ninguno de los dos es válido y suenan más bien a excusas: otros gobiernos se vieron expuestos en el pasado a crisis muy profundas, y hasta Roosevelt logró mejores resultados de crecimiento de la economía durante su mandato.
Sin embargo, esas excusas no explican el hecho de que Estados Unidos haya creado más de la mitad de todo el dinero de su historia durante los últimos ocho años y que haya vivido su período más largo con tipos de interés extremadamente bajos.
En resumen, la política de la Reserva Federal ha generado resultados que van desde la decepción —liquidez, empleo— al fracaso absoluto —crecimiento e inflación—, y dejando tras de sí una burbuja gigantesca en activos financieros que no desaparecerá fácilmente.
«Nadie sabe cuándo ni por dónde llegará la próxima crisis: lo único seguro es que vendrá» (Mario Draghi).
El argumento a favor de una deflación moderada ha sido fundamental para la recuperación de la Unión Europea después de la crisis de 2008. La reducción de los salarios y la pérdida de empleos después de la crisis se mitigaron con la estabilidad de los precios, y el fortalecimiento de la moneda ayudó a las familias a recuperar su riqueza rápidamente (antes de 2012), en su mayor parte acumulada en depósitos bancarios. De haber recurrido la Unión Europea a las medidas históricas de las devaluaciones competitivas masivas, el impacto de un mayor desempleo y del aumento de los precios habría empobrecido aún más a las familias.
No se trata de que la eurozona no esté invirtiendo o de que no haya demanda de crédito; es más bien al contrario: simplemente sucede que no es tanta demanda como el banco central supone unilateralmente que debería haber.
El porcentaje de la deuda «comprada» por el BCE de los principales países a finales del primer trimestre de 2017 era: Alemania 17 por ciento, Francia 14 por ciento, Italia 12 por ciento y España 16 por ciento. En el caso español, el BCE había «comprado» 175.000 millones de euros, es decir, ha sido el mayor demandante de las emisiones netas del país, o lo que es lo mismo: en casi once años, el banco central podría «monetizar» toda la deuda pública.
¡Qué buena idea! Entonces no hay problema de riesgo porque se neutraliza el riesgo sistémico de los países, ¿verdad? Pues no. Hazte la siguiente pregunta: el día en que el BCE deje de comprar, ¿quién comprará bonos periféricos o europeos a esos precios?.

La crisis de la eurozona, como explicaba antes, nunca existió un problema de liquidez, sino todo lo contrario: el BCE disponía de un exceso de liquidez de 120.000 millones de euros cuando se puso en marcha el programa de expansión cuantitativa, y España y otros países periféricos ya estaban recuperándose y creciendo por encima de la media de la Unión Europea. Lo que sí ocurrió es que se produjo un problema puntual de confianza en la supervivencia de la eurozona y un problema enorme en el sistema bancario, que, en el punto álgido de la crisis, estaba en posesión de unos activos totales que superaban el 320 por ciento del PIB de la eurozona y de créditos de difícil cobro por valor de más de 900.000 millones de euros.
El Banco Central Europeo ha puesto en marcha su política monetaria no tanto debido a que su presidente y su comité ejecutivo creyesen que era urgente aplicar medidas de liquidez, sino al clamor procedente de los gobiernos endeudados.
El dinero, cuando se crea a partir de la expansión artificial de crédito, también se destruye —una grave crisis financiera, impagos, caída del valor de los bienes inmuebles— sobre la base de expectativas injustificadas. Que la creación artificial de dinero se produzca a través de crédito a los gobiernos, a las personas o a las empresas es muy similar a la situación anterior: la distorsión generada por la asignación inadecuada de capital tiene el mismo efecto.

Las bolsas europeas tuvieron un comportamiento que dejó mucho que desear, a pesar del programa de recompras del BCE… hasta que, por fin, la espiral de rebajas de estimaciones de beneficios empresariales cambió, aunque ya en 2017. Con todo, el inversor debe ser consciente del enorme riesgo estructural que se produce en una Europa que ha decidido tomarse con mucha calma las decisiones de reestructuración y cambio. El que compara las bolsas de Estados Unidos con las de Europa a la hora de entender riesgos y valoraciones debe incorporar el tipo de empresas —en este caso, tecnológicas frente a los conglomerados industriales europeos— y políticas de remuneración al accionista.

Existen numerosos estudios que respaldan la opinión de que las bajadas de impuestos y la eliminación de trabas burocráticas contribuirían a impulsar la economía de Estados Unidos.
Nos guste el presidente de Estados Unidos o no, existen pruebas abrumadoras que demuestran que es más probable acelerar el crecimiento bajando los impuestos, en especial el de sociedades, que recortando el gasto. Incorporar la propuesta de repatriar hasta un billón de los dólares acumulados en el extranjero por las multinacionales —que, a finales de 2016, superaban los 2,5 billones de dólares— también sería beneficioso para la economía de Estados Unidos. Un programa de inversión en infraestructuras de un billón de dólares adicional, financiado completamente por capital privado con deducciones fiscales, sería un enorme alivio para el déficit e impulsaría la producción industrial. Aunque los multiplicadores fiscales del gasto en infraestructuras sean pobres en una economía abierta, la idea es defendible en Estados Unidos, donde está claro que son necesarias inversiones en infraestructuras.
Reducir el excesivo coste de la sanidad, recortar la burocracia y aumentar los ingresos disponibles mediante recortes fiscales es probablemente la mejor solución al estancamiento secular.
En el caso de Trump, esos recortes significan que los ciudadanos con unos ingresos anuales inferiores a 25.000 dólares no pagarían IRPF; quienes ganen menos de 75.000, un 10 por ciento; entre 75.000 y 225.000, un máximo del 20 por ciento; y, por encima de esa cifra, un tipo impositivo marginal del 25 por ciento. El mayor recorte fiscal de la historia. El impuesto de sociedades se reduciría al 15 por ciento, con un impuesto de repatriación de los fondos acumulados en el extranjero del 10 por ciento. Goldman Sachs calcula que Estados Unidos podría repatriar más de un billón de dólares con esta política.
La administración Obama aumentó la deuda del país en casi 10 billones de dólares. Es curioso, pero en 2008, Obama decía que haber aumentado la deuda en 4 billones en ocho años era «irresponsable» y «antipatriótico».

En cualquier caso, del mismo modo que la crisis de 2008 puso fin a los excesos de algunos operadores financieros, es hora de advertir de que el balance de los bancos centrales no puede utilizarse indiscriminadamente como si fueran fondos de alto riesgo para perpetuar burbujas cuando el resultado ha sido más que decepcionante.
Recobrar un poco de cordura, aunque sólo sea un poco, no hace daño a nadie.

La economía japonesa se ve afectada por muchos problemas, pero el principal es una población que envejece rápidamente —más del 40 por ciento del presupuesto se destina a pensiones y asistencia sanitaria—, lo que no se soluciona imprimiendo dinero. Pero, por encima de todo, la política monetaria y los estímulos del gobierno no garantizan las pensiones, que se recortaron de nuevo en 2017-2018 debido a la insostenibilidad del sistema. Ésta debería ser otra señal de alerta para aquellos que dicen que las pensiones están garantizadas con la subida de impuestos y la política monetaria, algo que ni siquiera sucede en Japón.
Desde luego, Japón tiene un bajo índice de desempleo, pero ha sido así desde hace décadas. La combinación del envejecimiento de la población y los desafíos culturales con que se encuentran los inmigrantes potenciales hacen que la población activa se mantenga ajustada. Sin embargo, las aportaciones a la seguridad social no consiguen cubrir siquiera una porción del gasto en pensiones públicas. Además, con un 36 por ciento, tiene una de las tasas de sustitución más bajas del mundo (el porcentaje del último salario pagado como pensión pública).
Y ésa es la gran lección. Los países intentan solucionar con medidas monetarias el impacto de tendencias mucho más relevantes, como la demografía. Subir los impuestos y enmascarar el problema, introduciendo enormes e inútiles planes de estímulo, no hace más que posponer la crisis inevitable.
Deberíamos ver a Japón como una señal de advertencia, porque la Unión Europea está cometiendo los mismos errores, pero sin la disciplina laboral ni la tecnología niponas.

La recuperación española de la peor crisis que se ha producido en décadas ha sido impresionante. En cinco años, 2011-2016, España ha logrado recuperar más de la mitad de los puestos de trabajo perdidos durante una crisis que en un primer momento se negó y posteriormente se vio agravada a causa de la aplicación de políticas equivocadas. Desde entonces, España redujo su déficit fiscal a la mitad y rebajó un déficit comercial peligrosamente alto hasta lograr prácticamente el equilibrio. Las exportaciones aumentaron al 33 por ciento del PIB a pesar de que sus principales socios comerciales estaban pasando por un período de estancamiento o recesión.
El apoyo del BCE, los tipos de interés bajos y la rebaja del precio del petróleo fueron de gran ayuda para la economía española, pero estos mismos factores socorrieron de la misma forma a algunos de sus vecinos europeos, como Italia, Portugal o Grecia, tanto en cuanto a la energía como a los tipos de interés; y sin embargo, ninguno de ellos ha mostrado el crecimiento y la recuperación experimentados por España.
La razón de la diferencia entre unos y otros no es más que la aplicación de una ambiciosa serie de reformas estructurales, alabadas por Mario Draghi como ejemplo que se ha de seguir. La reforma financiera que se ha llevado a cabo contribuyó a cambiar la percepción de riesgo del sistema financiero español; la reforma del mercado laboral ha dado la vuelta a una tendencia al desempleo aparentemente imparable y permitió recuperar empleos y salarios; la moderación del gasto público se ha producido sin reducir el gasto social; y la reforma fiscal que se aplicó en 2015 ha reducido el impuesto de sociedades y el impuesto sobre la renta.
Los desequilibrios que siguen existiendo en la economía española —una deuda pública elevada, un déficit y un índice de desempleo todavía importantes— no se solucionarán con políticas monetarias, sino aprendiendo de las economías que salieron de la crisis reforzadas y con mayor creación de empleo, como el Reino Unido, Irlanda y Alemania. Se solucionarán con políticas de oferta, atrayendo inversión extranjera, poniendo más dinero en las empresas y en los bolsillos de los ciudadanos y mejorando la eficiencia del sector público, manteniendo al mismo tiempo unos servicios sociales fuertes pero sostenibles.
Si algo nos ha demostrado la recuperación española es la falacia de los mantras de la inflación para crear empleo, y la necesidad de una moneda débil para exportar más.

Sigue habiendo muchos riesgos como consecuencia de una política monetaria agresiva, pero hay que elogiar al BCE como mínimo por mencionar constantemente el riesgo de burbujas y advertir de forma repetida de la necesidad de reformas estructurales para impulsar el crecimiento. El BCE demuestra cómo un banco central puede aprender de sus errores y ser de ayuda en circunstancias de riesgo inesperado, pero también demuestra que, una vez puesta en marcha, los incentivos perversos de la política monetaria aparecen como hongos en un bosque, y lo que se lanza como «medida excepcional» se convierte en perpetuo porque los poderes políticos rechazan hacer cambios. A su vez, el BCE nos muestra que debe avanzar rápidamente y con urgencia en la mejora de su credibilidad mediante previsiones más conservadoras y realistas, lo que implica prestar menos atención a los mercados financieros.
El mundo tiene que recuperar las políticas de oferta, permitir que las familias y las empresas respiren, y para ello se deben reducir los impuestos y fomentar la inversión productiva eliminando trabas a los sectores de valor añadido y subvenciones a los obsoletos. Pero eso no da oportunidades de aparecer en fotos ni hacer inauguraciones de puentes ni aeropuertos.
Zombificación. El motor del estancamiento es incentivar el gasto inútil y la inversión de baja productividad con la esperanza de que al largo plazo se disfrace. Confunde engordar —sostener el PIB artificialmente— con fortalecerse.
Repetir los mismos errores esperando resultados diferentes no va a cambiar las cosas.

¿Qué es un tsunami monetario? El gigantesco estímulo monetario de la década pasada no tiene precedentes, y puede causar un tsunami.
Estados Unidos creó más dinero entre 2008 y 2016 que en toda su historia anterior, China multiplicó por cuatro su masa monetaria y la masa monetaria como porcentaje del PIB se amplió mundialmente un 20 por ciento durante ese mismo período. Muchos monetaristas creen que todo eso es absurdo, porque una gran parte de ese dinero se «secuestra» como excedente de reservas en el sistema financiero. En definitiva, es irrelevante, pues alimenta la burbuja de activos financieros líquidos y los desequilibrios de los bancos.
A estas consecuencias las denomino «tsunami monetario» porque el proceso es parecido al devastador accidente natural: una serie de olas en un medio acuático provocadas por el desplazamiento de un gran volumen de agua; o, lo que es lo mismo, una serie de crisis financieras que generan un efecto dominó. El tsunami monetario se produce cuando a) parte de la enorme cantidad de dinero se libera en la economía y b) la liquidez masiva creada para abortar una crisis financiera no genera ningún efecto mitigador. Cuando eso sucede, no importa que la opinión generalizada culpe a los bancos o a los especuladores —créeme, lo harán— o que exija un estímulo monetario aún más agresivo.

Gracias a la política del banco central ruso, el país no tuvo que aumentar los impuestos —uno de los regímenes fiscales más atractivos del mundo, con un impuesto bajo de tipo único— para pagar el exceso de deuda que el gobierno hubiera acumulado de haber seguido el «ejemplo» de otros bancos centrales. Gracias a esta política de «quien bien te quiere te ayudará a afrontar el futuro» (no llorar), el país no tuvo que rescatar a las entidades financieras sobreapalancadas, con lo que mantuvo un control muy estricto e inflexible sobre los préstamos de alto riesgo.
La realidad es que Elvira Nabiullina y su equipo siguieron un planteamiento casi austríaco de la política monetaria, esto es, el de reconocer que los ciclos existen. No trató de engañar a los mercados o al gobierno pensando que los tipos bajos y la creciente liquidez impulsarían la inversión, porque llevó a cabo un análisis absolutamente certero de los puntos estructurales fuertes y débiles. Su objetivo no era aumentar el PIB artificialmente ni engañar a nadie con el «efecto riqueza» inflando los precios de los activos, era, por el contrario, el de ayudar a la economía a soportar las dificultades de un ciclo de recesión sin dañarla aún más. Y lo logró. En mi opinión, la política del banco central de Rusia durante el repentino parón de los mercados emergentes fue un ejemplo de lo que debe hacerse para salir de un período difícil reforzados y con abundantes instrumentos políticos para afrontar cualquier reto futuro.
Así pues, las lecciones que las economías emergentes y desarrolladas podrían extraer del banco central ruso son innumerables: no negar los ciclos, evitar seguir directrices de ciencia ficción, poner en práctica una política que reconozca los problemas estructurales sin tratar de disfrazarlos y, sobre todo, negarse a dejar una carga enorme a las generaciones futuras en forma de deuda y de burbujas financieras únicamente para perpetuar los errores del pasado.

Uno de los principales errores de los bancos centrales es ofrecer previsiones extremadamente detalladas que nunca o casi nunca se cumplen.
La famosa cita de Bernanke de que la política monetaria es un 98 por ciento de comunicación y un 2 por ciento de acción es verdad. Eso si hay credibilidad; es decir, si el mercado y los agentes económicos pierden credibilidad, no importará, porque ni la acción ni la comunicación funcionarán. Los bancos centrales centran el ciento por ciento de su comunicación en lo que se llama orientación (guidance, en inglés) sobre las expectativas de impacto de su política monetaria en los datos económicos. Y los objetivos no deberían ser sobre agregados macroeconómicos como el PIB o la tasa de desempleo, por no hablar de la inflación que, como mucho, es una consecuencia, no un objetivo. Por el contrario, la orientación a los mercados y agentes debería referirse a aquello de lo que trata realmente el dinero: créditos a corto plazo, beneficios para las pymes, y controlar esa orientación mensualmente. En la orientación, la coherencia y la credibilidad son esenciales.
Los bancos centrales recuperarán la credibilidad cuando muestren los beneficios de la política monetaria centrando los titulares principales en el mecanismo de transmisión de crédito, pues los ciudadanos pueden entender los beneficios a corto plazo de mejorar los préstamos a las pymes o el titular más importante de todos: las acciones llevadas a cabo para reforzar a los bancos sin perjudicar a la economía real. Pero lo más relevante de todo ello es que los bancos centrales deben evitar lanzar mensajes para «apaciguar» a los mercados financieros.
Por otro lado, si un banco central quiere conseguir transmitir un mensaje creíble al público en general, no puede limitarse a emplear palabras vacías, pues el ciudadano medio no es tonto, sabe que estas instituciones acaban orientando todas sus medidas al sector financiero por miedo a la reacción del mercado.

España necesita una revolución fiscal, pero es la contraria a la que nos intentan hacer tragar algunos. Para aumentar la recaudación del impuesto de sociedades lo que hay que hacer es:
a) Restaurar las bases imponibles atrayendo más empresas e inversiones de alto valor añadido. Bajar impuestos, un tipo único y bajo que permita que la transición de las pymes a gran empresa se acelere y que se atraiga capital, financiándolo parcialmente con el recorte de subvenciones a sectores improductivos y obsoletos. Sostener sectores rentistas, con lo que ni aumentan las bases imponibles ni se cambia el patrón de crecimiento, ni se recauda. Es decir, aumentar las bases imponibles con impuestos bajos pensando en la recaudación de futuro.
b) Muchas más grandes compañías. El 50 por ciento de la recaudación del impuesto de sociedades viene del 1 por ciento de las empresas, por lo que demonizarlas ideológico, no lógico. Se necesitan muchas más grandes compañías y debemos atraerlas con una fiscalidad competitiva.
c) Luchar contra el fraude es muy necesario, pero contar para ello con cifras estimadas sobre ingresos futuros claramente infladas con el fin de financiar gastos reales en la actualidad es, como mínimo, imprudente.
En definitiva, la solución para el problema de España no es subir el impuesto de sociedades ni mucho menos eliminar deducciones, sino tener en cuenta los beneficios y el tejido empresarial. Se trata de un país con empresas muy pequeñas, muy cíclicas y con debilidades estructurales ya evidentes en la época de bonanza, por lo que hay que atraer muchas más compañías, mucho más grandes y crear mayor empleo.

El bitcoin aún no es una realidad como una moneda libre de uso global, pues su evolución depende de que sea capaz de implantarse globalmente y de aclarar las dudas relativas a su seguridad frente a los hackers y a su valor como refugio. El bitcoin es, en realidad, una startup monetaria, un medio de pago en el que los Estados no pueden interferir en cuanto a la cantidad y el coste de la masa monetaria, donde no es posible crear dinero falso no respaldado por ahorros, y hacia donde se puede «huir» y refugiarse del asalto al ahorrador por parte de los bancos centrales. Las dudas surgen porque el «refugio» es virtual y, por tanto, siempre puede estar sujeto a ataques informáticos.
El bitcoin está demostrando ser una potente red de cambio y su revalorización muestra que quienes confían en esa red mantienen sus posiciones a medio plazo. Dado que el aumento de la oferta es limitado, se revaloriza ante la mayor demanda. Es decir, un activo financiero cuya escasez, demanda futura y calidad se valoran frente a la posibilidad de intercambiarlo por otras monedas, bienes o servicios en el futuro.
Lo que nos ha mostrado el bitcoin y la revalorización del oro en 2016 es que una parte cada vez mayor de la población sigue buscando maneras de proteger sus ahorros frente a las devaluaciones.

La inflación no es un objetivo, es un desequilibrio monetario, y una inversión realmente rentable no la decide un comité que no sufre ninguna consecuencia si ésta fracasa. Los bancos centrales no imprimen crecimiento. Reconstruyamos la clase media.

Otros libros del autor comentados en el blog:

https://weedjee.wordpress.com/2016/12/07/viaje-a-la-libertad-economica-por-que-el-gasto-esclaviza-y-la-austeridad-libera-daniel-lacalle/

https://weedjee.wordpress.com/2016/02/24/acabemos-con-el-paro-daniel-lacalle/

https://weedjee.wordpress.com/2015/04/14/la-madre-de-todas-las-batallasla-energia-arbitro-del-nuevo-orden-mundial-daniel-lacalle/

https://weedjee.wordpress.com/2013/06/07/nosotros-los-mercados-daniel-lacalle/

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It helps to understand some erroneous steps of the last economic policies carried out. Too bad that the global inertia in economic policies is difficult to change. The author leaves in its absolute clarity when claiming substantial reductions of taxes to recover consumption and the middle class. The policy of free money and growing debt is a sure path to disaster.
If you are related to the world of finance and have previously read authors such as Jonathan Tepper, Rogoff, Reinhart, Hodgson, etc., the book will not surprise you.

When we talk about economic crises and the model of society, we tend to comment on all kinds of causes, conditions and effects. However, for some curious reason, we often forget the biggest impact: the monetary one.
Inflation is always a fundamental imbalance of the economy, created by very specific policies.
The idea that «moderate» inflation is good is similar to thinking that having a little fever is beneficial.
The monetary policy that is carried out in the OECD countries avoids some of the most dangerous imbalances for the economies, but generates others. And the enormous risk lies precisely in what some applaud: the huge bubble created in sovereign debt and the bond market.
A siren song, calls us to borrow, to spend and take risk above the minimum criteria of prudence, under the false promise that «nothing happens» because «we support central banks.» Then, when it explodes, those same central banks that have never identified a bubble nor alerted to a crisis will blame you for taking excessive risks, and they will present themselves as the solution … lowering rates and increasing liquidity. But we will have already fallen into «the big trap». We live in a huge liquidity trap.

Printing money is not exactly what major central banks have done over the past centuries; It is something much more complex than that. The idea of ​​using the seemingly infinite balance of a nation’s central bank to absorb government bonds and financial instruments in order to free up the financial capacity of the banks that accumulate such bonds, to allow them to lend more money to small and medium-sized enterprises ( SMEs) and families have their logic. But only when it is a temporary measure to provide liquidity, reduce the perception of unjustified risk and return to normal. At the time, it seemed like a good idea, yes, until «temporary» and «extraordinary» measures became the norm.
That’s where the problem lies. Monetary policy is only a tool in the short term, but it does not solve structural imbalances.
The central bank of a country does not «print» money; what it does is get into debt. It buys billions of euros in government bonds or financial assets – also stocks, bonds of companies and assets linked to the real estate sector – and thereby increases its balance, that is, increases its debt. So, what the central bank buys is not free: it is a loan.
The central bank acquires those bonds and assets from other banks. Some bonds that, previously, these banks had in their balance sheet because they perceived them as toxic and that they sell in order to «unclog» the financial position of the entity itself. This allowed them to lend to the real economy more smoothly. You have heard it many times: «Let the credit flow». That is what the central bank does because it estimates that the banks were not lending in accordance with the demand of the companies and families due to an excess of accumulated risk. Well, the central bank absorbs that risk, those bonds, and so commercial banks can recover the financing activity of companies and families in a standardized manner. This is called the «transmission mechanism of monetary policy.»
The central bank becomes a huge hedge fund, a large investment fund leveraged, which also has the power to affect the price and the amount of money. That is, the central bank lowers interest rates and, with this, pushes economic agents to assume more risk, since deposits pay less and less, and, by lowering those rates, it generates a self-fulfilling prophecy: it makes The bonds you have bought become a good investment by manipulating the amount of money – since you use your balance, get into debt, whatever «is necessary» – and, in addition, decide the cost of that money.
All this in order for the economy to grow, create jobs and recover inflation, and then withdraw from the market. Therefore, the central bank always has an eye on the financial markets, to avoid huge distortions.

Public debt as a percentage of GDP between 2007 and 2015:
United States from 64 to 106 percent.
China from 35 to 46 percent (and that excluding state companies).
Eurozone from 65 to 90 percent.
Japan from 183 to 250 percent.

To have a more convincing picture of whether things would have «really» worsened had it not been for the monetary stimulus is the speed of money circulation, investments (capex or capital goods expenditures) and debt. Although none of these indices has improved since the application of unconventional measures, we can not simply assume that they would have deteriorated more than they have done in recent years.
And what about inflation? The same. Combating deflation is not an objective in itself. But if a monetary stimulus of the magnitude and duration of the applied ones has not even succeeded, the argument that «it would have been worse» is not valid, and is an intellectually dishonest justification of a measure in the face of the evidence of failure.

The stimulus plan of Obama and the Federal Reserve, in addition, has been the greatest transfer of wealth in history from savers and citizens to government and the financial market: 1.5 trillion in new taxes, reduction in disposable income and increase massive debt
The arguments that are often used to explain these data is that, if these decisions were not implemented, «it would have been worse» and that the crisis was too great. Neither is valid and sounds more like excuses: other governments were exposed in the past to very deep crises, and even Roosevelt achieved better results of economic growth during his term.
However, those excuses do not explain the fact that the United States has created more than half of all the money in its history during the past eight years and that it has lived through its longest period with extremely low interest rates.
In summary, the Federal Reserve’s policy has generated results ranging from disappointment – liquidity, employment – to absolute failure – growth and inflation – and leaving behind a gigantic bubble in financial assets that will not easily disappear.
«Nobody knows when or where the next crisis will come: the only thing sure is that it will come» (Mario Draghi).
The argument in favor of moderate deflation has been fundamental to the recovery of the European Union after the 2008 crisis. The reduction in wages and the loss of jobs after the crisis were mitigated by price stability, and the Strengthening the currency helped families recover their wealth quickly (before 2012), mostly accumulated in bank deposits. Had the European Union resorted to the historical measures of massive competitive devaluations, the impact of higher unemployment and rising prices would have further impoverished families.
It is not that the eurozone is not investing or that there is no demand for credit; it is quite the opposite: it just happens that it is not as much demand as the central bank unilaterally assumes that there should be.
The percentage of the debt «bought» by the ECB from the main countries at the end of the first quarter of 2017 was: Germany 17 percent, France 14 percent, Italy 12 percent and Spain 16 percent. In the Spanish case, the ECB had «bought» 175 billion euros, that is, it has been the largest claimant of net emissions in the country, or what is the same: in almost eleven years, the central bank could «monetize» all public debt.
What a good idea! So there is no problem of risk because the systemic risk of the countries is neutralized, right? Well, no. Ask yourself the following question: the day the ECB stops buying, who will buy peripheral or European bonds at those prices?.

The Eurozone crisis, as explained before, there never was a liquidity problem, quite the opposite: the ECB had an excess of liquidity of 120,000 million euros when the quantitative expansion program was launched, and Spain and others peripheral countries were already recovering and growing above the European Union average. What did happen was that there was a specific problem of confidence in the survival of the eurozone and a huge problem in the banking system, which, at the height of the crisis, was in possession of total assets exceeding 320 per cent. percent of the eurozone’s GDP and hard-to-collect loans worth more than 900,000 million euros.
The European Central Bank has launched its monetary policy not so much because its president and its executive committee believed that it was urgent to apply liquidity measures, but to the clamor coming from the indebted governments.
Money, when created from the artificial expansion of credit, is also destroyed – a serious financial crisis, defaults, falling value of real estate – based on unjustified expectations. That the artificial creation of money occurs through credit to governments, people or companies is very similar to the previous situation: the distortion generated by the inadequate allocation of capital has the same effect.

The European stock markets had a behavior that left much to be desired, despite the ECB’s repurchase program … until, finally, the downward spiral of corporate earnings estimates changed, although already in 2017. All in all, the investor must be aware of the enormous structural risk that occurs in a Europe that has decided to take the decisions of restructuring and change very calmly. The one that compares the United States’ stock exchanges with those of Europe when it comes to understanding risks and valuations should incorporate the type of companies – in this case, technology companies versus European industrial conglomerates – and shareholder remuneration policies.

There are numerous studies that support the view that lowering taxes and removing bureaucratic barriers would help boost the US economy.
Whether we like the president of the United States or not, there is overwhelming evidence to show that growth is more likely to be accelerated by lowering taxes, especially corporate taxes, than by cutting spending. Incorporating the proposal to repatriate up to one trillion of dollars accumulated abroad by multinationals – which, at the end of 2016, exceeded 2.5 trillion dollars – would also be beneficial for the US economy. An additional trillion-dollar infrastructure investment program, fully financed by private capital with tax deductions, would be a huge relief for the deficit and boost industrial production. Although the fiscal multipliers of infrastructure spending are poor in an open economy, the idea is defensible in the United States, where it is clear that infrastructure investments are necessary.
Reducing the excessive cost of healthcare, cutting red tape and increasing disposable income through tax cuts is probably the best solution to secular stagnation.
In the case of Trump, these cuts mean that citizens with an annual income of less than $ 25,000 would not pay personal income tax; those who earn less than 75,000, 10 percent; between 75,000 and 225,000, a maximum of 20 percent; and, above that figure, a marginal tax rate of 25 percent. The biggest tax cut in history. The corporation tax would be reduced to 15 percent, with a tax of repatriation of funds accumulated abroad of 10 percent. Goldman Sachs estimates that the United States could repatriate more than a trillion dollars with this policy.
The Obama administration increased the country’s debt by almost 10 trillion dollars. It’s funny, but in 2008, Obama said that having increased the debt by 4 billion in eight years was «irresponsible» and «unpatriotic.»

In any case, in the same way that the 2008 crisis put an end to the excesses of some financial operators, it is time to warn that the balance of central banks can not be used indiscriminately as if they were high-risk funds to perpetuate bubbles when the result has been more than disappointing.
Recovering a little sanity, even if only a little, does not hurt anyone.

The Japanese economy is affected by many problems, but the main one is a rapidly aging population – more than 40 percent of the budget goes to pensions and healthcare – which is not solved by printing money. But, above all, monetary policy and government stimuli do not guarantee pensions, which were cut back in 2017-2018 due to the unsustainability of the system. This should be another warning sign for those who say that pensions are guaranteed with higher taxes and monetary policy, something that does not even happen in Japan.
Of course, Japan has a low unemployment rate, but it has been that way for decades. The combination of the aging population and the cultural challenges faced by potential immigrants means that the active population remains adjusted. However, contributions to social security fail to cover even a portion of public pension spending. In addition, with 36 percent, it has one of the lowest substitution rates in the world (the percentage of the last salary paid as a public pension).
And that is the great lesson. Countries try to solve with monetary measures the impact of much more relevant trends, such as demography. Raising taxes and masking the problem, introducing huge and useless stimulus plans, does nothing but postpone the inevitable crisis.
We should see Japan as a warning signal, because the European Union is making the same mistakes, but without labor discipline or Japanese technology.

The Spanish recovery from the worst crisis that has occurred in decades has been impressive. In five years, 2011-2016, Spain has managed to recover more than half of the jobs lost during a crisis that was initially denied and subsequently aggravated by the application of wrong policies. Since then, Spain reduced its fiscal deficit by half and lowered a dangerously high trade deficit until practically achieving equilibrium. Exports increased to 33 percent of GDP despite the fact that its main trading partners were going through a period of stagnation or recession.
The support of the ECB, low interest rates and the reduction in the price of oil were of great help for the Spanish economy, but these same factors helped in the same way some of its European neighbors, such as Italy, Portugal or Greece, both in terms of energy as to interest rates; and yet, none of them has shown the growth and recovery experienced by Spain.
The reason for the difference between one and the other is nothing more than the application of an ambitious series of structural reforms, praised by Mario Draghi as an example to be followed. The financial reform that has been carried out contributed to changing the risk perception of the Spanish financial system; the reform of the labor market has reversed a trend of seemingly unstoppable unemployment and allowed to recover jobs and wages; the moderation of public spending has occurred without reducing social spending; and the tax reform that was applied in 2015 has reduced corporate tax and income tax.
The imbalances that continue to exist in the Spanish economy – a high public debt, a deficit and an unemployment rate still important – will not be solved by monetary policies, but by learning from the economies that came out of the crisis reinforced and with more job creation, like the United Kingdom, Ireland and Germany. They will be solved with supply policies, attracting foreign investment, putting more money in companies and in the pockets of citizens and improving the efficiency of the public sector, while maintaining strong but sustainable social services.
If anything has shown us the Spanish recovery is the fallacy of the mantras of inflation to create jobs, and the need for a weak currency to export more.

There are still many risks as a result of an aggressive monetary policy, but the ECB should at least be praised for constantly mentioning the risk of bubbles and repeatedly warning of the need for structural reforms to boost growth. The ECB demonstrates how a central bank can learn from its mistakes and be helpful in circumstances of unexpected risk, but it also demonstrates that, once set in motion, the perverse incentives of monetary policy appear as fungi in a forest, and what it is launched as «exceptional measure» becomes perpetual because the political powers refuse to make changes. In turn, the ECB shows us that it must move quickly and urgently to improve its credibility through more conservative and realistic forecasts, which implies paying less attention to financial markets.
The world has to recover supply policies, allow families and businesses to breathe, and for that, taxes must be reduced and productive investment promoted, eliminating obstacles to the added value sectors and subsidies to obsolete ones. But that does not give opportunities to appear in photos or make inaugurations of bridges or airports.
Zombification The engine of stagnation is to encourage wasteful spending and low productivity investment in the hope that in the long term it will disguise itself. It confuses fattening – sustaining the GDP artificially – with strengthening.
Repeating the same mistakes waiting for different results will not change things.

What is a monetary tsunami? The gigantic monetary stimulus of the past decade is unprecedented, and can cause a tsunami.
The United States created more money between 2008 and 2016 than in all of its previous history, China multiplied by four its money supply and the money supply as a percentage of GDP expanded worldwide by 20 percent during that same period. Many monetarists believe that all this is absurd, because a large part of that money is «sequestered» as a surplus of reserves in the financial system. In short, it is irrelevant, because it feeds the bubble of liquid financial assets and the imbalances of banks.
I call these consequences «monetary tsunami» because the process is similar to the devastating natural accident: a series of waves in an aquatic environment caused by the displacement of a large volume of water; or, what is the same, a series of financial crises that generate a domino effect. The monetary tsunami occurs when a) part of the enormous amount of money is released in the economy and b) the massive liquidity created to abort a financial crisis does not generate any mitigating effect. When that happens, it does not matter that the general opinion blames the banks or the speculators – believe me, they will do it – or that it demands an even more aggressive monetary stimulus.

Thanks to the policy of the Russian central bank, the country did not have to raise taxes – one of the most attractive tax regimes in the world, with a low single tax rate – to pay the excess debt that the government would have accumulated if it had followed the «example» of other central banks. Thanks to this policy of «who loves you well will help you face the future» (not cry), the country did not have to rescue over-leveraged financial institutions, which kept a very strict and inflexible control over high-risk loans .
The reality is that Elvira Nabiullina and her team followed an almost Austrian approach to monetary policy, that is, to recognize that cycles exist. He did not try to cheat the markets or the government thinking that low rates and increasing liquidity would boost investment, because he carried out an absolutely accurate analysis of the strong and weak structural points. Its objective was not to artificially increase GDP or to deceive anyone with the «wealth effect» by inflating the prices of assets, it was, on the contrary, to help the economy withstand the difficulties of a recession cycle without damaging it further. . And he achieve it. In my opinion, the policy of the Russian central bank during the sudden cessation of emerging markets was an example of what must be done to come out of a difficult period reinforced and with abundant political instruments to face any future challenge.
Thus, the lessons that the emerging and developed economies could draw from the Russian central bank are innumerable: do not deny the cycles, avoid following science fiction guidelines, implement a policy that recognizes structural problems without trying to disguise them and, above all, , refuse to leave a huge burden to future generations in the form of debt and financial bubbles solely to perpetuate the mistakes of the past.

One of the main errors of the central banks is to offer extremely detailed forecasts that never or almost never are fulfilled.
Bernanke’s famous quote that monetary policy is 98 percent communication and 2 percent action is true. That if there is credibility; that is, if the market and economic agents lose credibility, it will not matter, because neither action nor communication will work. Central banks focus one hundred percent of their communication on what is called guidance (guidance, in English) on the expectations of the impact of their monetary policy on economic data. And the objectives should not be about macroeconomic aggregates such as GDP or the unemployment rate, not to mention inflation, which, at best, is a consequence, not an objective. On the contrary, the orientation to markets and agents should refer to what the money is really about: short-term credits, benefits for SMEs, and control that orientation monthly. In orientation, coherence and credibility are essential.
Central banks will regain credibility when they show the benefits of monetary policy by focusing the main headlines on the credit transmission mechanism, as citizens can understand the short-term benefits of improving loans to SMEs or the most important holder of all : actions taken to strengthen banks without harming the real economy. But the most important of all is that central banks should avoid sending messages to «appease» the financial markets.
On the other hand, if a central bank wants to transmit a credible message to the general public, it can not limit itself to using empty words, because the average citizen is not stupid, he knows that these institutions end up orienting all their measures to the financial sector for fear of the reaction of the market.

Spain needs a fiscal revolution, but it is the opposite of what they try to make us swallow some. To increase the collection of corporate tax, what needs to be done is:
a) Restore the tax bases by attracting more companies and investments of high added value. Lower taxes, a single and low rate that allows the transition of SMEs to large companies to accelerate and attract capital, partially financing it by cutting subsidies to unproductive and obsolete sectors. Sustain rentier sectors, which neither increase the tax bases nor change the growth pattern, nor is it collected. That is, increase the tax bases with low taxes thinking about the collection of future.
b) Many more large companies. The 50 percent of the collection of the tax of societies comes from the 1 percent of the companies, reason why to demonizar them ideological, not logical. Many more large companies are needed and we must attract them with competitive taxation.
c) Fight against fraud is very necessary, but to count on it with estimated figures on future revenues clearly inflated in order to finance actual expenses at present is, at least, imprudent.
In short, the solution to the problem of Spain is not to raise corporate taxes, much less eliminate deductions, but take into account the benefits and the business fabric. It is a country with very small companies, very cyclical and with structural weaknesses already evident in the good times, so you have to attract many more companies, much larger and create more employment.

Bitcoin is not yet a reality as a free currency for global use, because its evolution depends on being able to establish itself globally and to clarify doubts regarding its security against hackers and its value as a refuge. Bitcoin is, in reality, a monetary startup, a means of payment in which states can not interfere in terms of the quantity and cost of the money supply, where it is not possible to create false money not backed by savings, and where you can «flee» and take refuge from the assault on the saver by the central banks. The doubts arise because the «refuge» is virtual and, therefore, can always be subject to computer attacks.
Bitcoin is proving to be a powerful network of change and its revaluation shows that those who trust in that network maintain their positions in the medium term. Given that the increase in supply is limited, it is revalued in the face of increased demand. That is to say, a financial asset whose scarcity, future demand and quality are valued against the possibility of exchanging it for other currencies, goods or services in the future.
What bitcoin has shown us and the appreciation of gold in 2016 is that a growing part of the population is still looking for ways to protect their savings from devaluations.

Inflation is not an objective, it is a monetary imbalance, and a truly profitable investment is not decided by a committee that suffers no consequences if it fails. Central banks do not print growth. Let’s rebuild the middle class.

Books by Lacalle commented in the blog:

https://weedjee.wordpress.com/2016/12/07/viaje-a-la-libertad-economica-por-que-el-gasto-esclaviza-y-la-austeridad-libera-daniel-lacalle/

https://weedjee.wordpress.com/2016/02/24/acabemos-con-el-paro-daniel-lacalle/

https://weedjee.wordpress.com/2015/04/14/la-madre-de-todas-las-batallasla-energia-arbitro-del-nuevo-orden-mundial-daniel-lacalle/

https://weedjee.wordpress.com/2013/06/07/nosotros-los-mercados-daniel-lacalle/

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