Mis años en la Reserva Federal: Un análisis del Fed y las crisis financieras — Ben S. Bernanke / The Federal Reserve and the Financial Crisis by Ben S. Bernake

El que fue máximo mandatario de la Reserva Federal hasta diciembre del 2014, nos adentra a través de 4 conferencias en el mundo financiero y sin duda un gran acierto, se lee muy fácil y sin duda es un positivo acercamiento a lo que conocemos como un monstruo que son los bancos centrales.

Bancos Centrales tienen dos aspectos generales. El primero es tratar de lograr la estabilidad macroeconómica. Con ello me refiero a conseguir un crecimiento estable de la economía, evitando grandes oscilaciones —recesiones, etc.—, y mantener la inflación baja y estable. Ésa es la función económica de un banco central. Su segunda función, que será objeto de mucha atención en estas conferencias, es mantener la estabilidad financiera. Los bancos centrales intentan que el sistema financiero funcione con normalidad y, concretamente, tratan de prevenir o mitigar los pánicos o las crisis financieras.
La herramienta principal de los bancos centrales para combatir los pánicos bancarios o las crisis financieras es algo menos conocida: se trata de la provisión de liquidez. Con el fin de hacer frente a las preocupaciones sobre la estabilidad financiera, una de las cosas que pueden hacer los bancos centrales es realizar préstamos a corto plazo a las instituciones financieras. Conceder créditos a corto plazo a las instituciones financieras durante un período de pánico o crisis puede ayudar a tranquilizar el mercado, puede ayudar a estabilizar dichas instituciones, y puede ayudar a mitigar o a poner fin a una crisis financiera.
La banca central no es un invento nuevo. Lleva existiendo mucho tiempo. Los suecos crearon un banco central en 1668, hace tres siglos y medio. El Banco de Inglaterra fue fundado en 1694 y, durante muchas décadas, por no decir siglos, fue el banco central más importante e influyente del mundo. Francia creó uno en 1800. De modo que la teoría y la práctica de estos bancos no son algo nuevo.

Un pánico bancario. En general, un pánico bancario se produce por la pérdida de confianza en una institución. Ningún banco dispone del efectivo equivalente a los depósitos; con ese dinero concede créditos. De manera que la única forma de que el banco pueda pagar a los impositores una vez agotadas sus reservas mínimas es vendiendo o liquidando sus créditos. Pero vender un crédito comercial es muy difícil; lleva tiempo, y habitualmente tiene que venderse por debajo de su precio. Antes de que un banco llegue a ese punto, los impositores ya están en la puerta preguntando: «¿Dónde está mi dinero?». Así que un pánico bancario puede ser una profecía autocumplida y llevar al banco a la quiebra; tendrá que vender sus activos por debajo de su precio y, en última instancia, puede que muchos impositores pierdan dinero, como sucedió en la Gran Depresión.
Una persona clave en el desarrollo intelectual de las instituciones bancarias fue un periodista llamado Walter Bagehot, quien reflexionó profundamente sobre la política de los bancos centrales. Tenía una máxima que decía que durante un pánico bancario los bancos centrales deberían conceder créditos a cualquiera que acudiese a su puerta y, siempre y cuando presentara garantías, proporcionarle efectivo. Los bancos centrales necesitan garantías para asegurarse de que recuperarán su dinero, y dicha garantía ha de ser buena o se ha de aplicar un descuento. Además, tienen que aplicar una penalización en el tipo de interés para que la gente no se aproveche de la situación; demuestran que realmente necesitan el dinero al estar dispuestos a pagar un tipo de interés ligeramente mayor. Si un banco central sigue la regla de Bagehot, puede poner fin a los pánicos financieros.

Estábamos en la segunda guerra mundial, que puso fin a la Gran Depresión y condujo a una pronunciada caída del desempleo, ya que la gente se puso a trabajar fabricando munición y sirviendo en el frente. Uno de los aspectos de la guerra a los que los economistas prestan más atención es a cómo se financia. En general, las guerras se financian básicamente mediante crédito. Durante la segunda guerra mundial la deuda nacional de Estados Unidos aumentó de manera sustancial para poder sufragar la contienda. La Fed, en colaboración con el departamento del Tesoro, utilizó su capacidad para gestionar los tipos de interés manteniéndolos bajos con el fin de que al Gobierno le resultara más barato financiar el conflicto. Ése fue el papel de la Fed en ese momento.
Al concluir la guerra, la deuda continuaba existiendo. El Gobierno seguía preocupado por el pago de los intereses de la deuda nacional, que eran muy elevados, por lo que la Fed recibía muchas presiones para que mantuviese bajos los tipos. En 1951 la Fed estaba muy preocupada por las perspectivas de inflación en Estados Unidos. Tras una serie de complejas negociaciones, el departamento del Tesoro accedió a que ésta fijase los tipos de interés de manera independiente, como fuera necesario. En la actualidad, existe un gran consenso en todo el mundo de que los bancos centrales que operan independientemente ofrecen mejores resultados que aquellos que están dominados por el Gobierno. En concreto, un banco central independiente puede ignorar las presiones políticas a corto plazo, para, por ejemplo, inflar la economía antes de unas elecciones; de este modo, puede mirar las cosas desde una perspectiva más amplia y obtener mejores resultados. Las pruebas de esto son contundentes. En consecuencia, los principales bancos centrales de todo el mundo son independientes, lo que significa que toman sus decisiones con independencia de presiones políticas a corto plazo.
Robert Shiller, un economista conocido por sus trabajos acerca de las burbujas, incluida la inmobiliaria, sostiene que esta última empezó en 1998, lo cual, obviamente, es mucho antes de la recesión de 2001 y del recorte de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Además, los precios de las viviendas aumentaron enormemente después del ajuste de 2004. Así que la fecha no parece tener especial influencia. Ahora bien, lo que sí que plantea es otro par de posibles explicaciones. Una es que en 1998 el boom tecnológico estaba en pleno apogeo. Podría ser que el mismo optimismo psicológico, la misma mentalidad que alimentaba el precio de las acciones, estuviera alimentando también el precio de las viviendas. Otra posibilidad planteada por una serie de economistas es que a finales de los años noventa tuvo lugar una crisis financiera muy grave que golpeó a varios países asiáticos y a las economías de otros mercados emergentes. Cuando la crisis se sofocó, una de las consecuencias fue que muchos países de mercados emergentes empezaron a acumular gran cantidad de reservas, lo que significaba que tenían que adquirir activos seguros en dólares. De manera que hubo un gran incremento de la demanda de activos, hipotecas incluidas. La demanda procedía del exterior, ya que los países decidieron que necesitaban adquirir activos en dólares para sus reservas. Curiosamente, lo más probable es que la correlación más importante con el aumento del precio de la vivienda entre países fuera el flujo de entrada de dinero para adquirir hipotecas y otros activos considerados seguros. Esa fecha también se ajustaría a principios de 1998 aproximadamente.

No se trató sólo del auge y la caída del precio de la vivienda, sino también de los productos y prácticas hipotecarios que acompañaron a dichos movimientos de precio y que fueron especialmente negativos y unos desencadenantes importantes de la crisis. Había muchas hipotecas exóticas, es decir, hipotecas no estándar (las estándar son aquéllas de máxima calidad y con un tipo de interés fijo a treinta años). Se ofrecían toda clase de hipotecas distintas, a menudo a personas con una mala calificación crediticia. Una característica común a muchas de esas hipotecas era que, para que pudieran pagarse, los precios de las viviendas tenían que seguir subiendo.
Algunos ejemplos de malas prácticas hipotecarias son:
• hipotecas con tipos de interés variable en las que durante un periodo sólo tienen que pagarse intereses;
• hipotecas de tipo variable (que permiten a los prestatarios variar el montante de las cuotas mensuales);
• amortizaciones largas(períodos de pago superiores a treinta años);
• hipotecas de interés variable con amortización negativa (los pagos iniciales ni siquiera cubren los intereses);
• hipotecas sin documentación.
La mayoría de estas malas prácticas hipotecarias tenían en común que reducían los pagos al principio, pero permitían que éstos aumentasen con el tiempo.
Ahora bien, un aspecto de la crisis que, en mi opinión, no recibe suficiente atención, es que fue global. Europa, concretamente, igual que Estados Unidos, estaba padeciendo una crisis muy aguda. Sin embargo, también fue un ejemplo impresionante de cooperación internacional.
El sistema financiero es mucho más complicado que el que existía cuando se creó la Reserva Federal en 1913. Actualmente tenemos muchos tipos distintos de instituciones en diferentes contextos. Y, como he dicho, la crisis era como una crisis bancaria anticuada, pero tuvo lugar en toda clase de instituciones y contextos diferentes, así que la Fed tuvo que ir más allá de la ventana de descuento. Tuvimos que crear toda una serie de programas, servicios de liquidez y crédito especiales que nos permitiesen conceder créditos a otros tipos de instituciones financieras, basándonos en el principio de Bagehot, según el cual proporcionar liquidez a entidades con falta de financiación.

Una de las conclusiones que podemos extraer tras examinar la historia es que, más que un conjunto de acciones ad hoc sin precedentes, la respuesta de la Fed consistió en gran medida en desempeñar el papel histórico de los bancos centrales, esto es, actuar como prestamista de última instancia para mitigar el pánico. El hecho diferencial de esta crisis fue que la estructura institucional era distinta. No se trataba de bancos e impositores, sino de bancos de inversión y mercados de repos, fondos de inversión del mercado monetario y pagarés de empresa. Pero la idea fundamental de proporcionar liquidez a corto plazo para contener un pánico era básicamente la prevista por Bagehot cuando escribió Lombard Street en 1873.
Los riesgos financieros asumidos por la Reserva Federal en el desempeño de su papel de prestamista de última instancia fueron mínimos. Como he expuesto, los préstamos eran mayoritariamente a corto plazo. En la mayoría de los casos estaban garantizados por avales. En diciembre de 2010 informamos al Congreso de todos los detalles de 21.000 créditos concedidos por la Fed durante la crisis. De esos 21.000 créditos, ni uno solo quedó impagado. Todos y cada uno fueron devueltos. De manera que, incluso a pesar de que el objetivo del programa era estabilizar el sistema más que obtener beneficios, los contribuyentes salieron airosos de esos préstamos.
Ésa era la actividad de prestamista de última instancia; la manguera para apagar el incendio de la crisis financiera. Sin embargo, aunque se contuvo la crisis, el impacto provocado sobre la economía estadounidense e internacional fue grave. Eran necesarias nuevas actuaciones para contribuir a la recuperación de la economía. Recordando que las dos herramientas fundamentales de los bancos centrales son actuar como prestamista de última instancia y la política monetaria.
La Fed tiene un doble mandato; siempre tenemos dos objetivos. Uno de ellos es conseguir el máximo empleo, que interpretamos como intentar hacer que la economía se mantenga creciendo y utilizando toda su capacidad, y los tipos de interés bajos son una forma de estimular el crecimiento y de tratar de conseguir que la gente vuelva a trabajar. Nuestro segundo objetivo consiste en mantener la estabilidad de los precios y una inflación baja. Hemos tenido bastante éxito a la hora de mantener baja la inflación. Ha sido de gran ayuda que Volcker, en especial, pero también Greenspan, me facilitaran mucho las cosas al haber convencido a los mercados de que la Fed estaba comprometida a reducir la inflación, y durante los últimos treinta años se ha forjado una gran credibilidad. En consecuencia, los mercados han confiado en que la Fed mantendrá baja la inflación; las expectativas de inflación se han mantenido bajas. A excepción de algunos altibajos relacionados con el precio del petróleo, por lo general ha sido bastante baja y estable.
Al mismo tiempo, además de mantener baja la inflación, nos hemos asegurado de que no se volviera negativa.

Las crisis financieras siempre nos acompañarán. Probablemente se trate de algo inevitable. En el mundo occidental, las hemos padecido durante seiscientos años. Periódicamente se crearán burbujas u otras situaciones de inestabilidad en el sistema financiero. Sin embargo, dados los actuales perjuicios potenciales, como hemos visto, es realmente importante que los bancos centrales y otros reguladores hagamos todo lo posible, primero para prever o prevenir una crisis, pero también, en caso de que ésta se produzca, para asegurarnos de que el sistema sea lo suficientemente sólido como para salir indemne.

The one who was the highest representative of the Federal Reserve until December 2014, enters us through 4 conferences in the financial world and without a doubt a great success, it is very easy to read and without a doubt it is a positive approach to what we know as a monster which are the central banks.

Central Banks have two general aspects. The first is to try to achieve macroeconomic stability. By this I mean to achieve a stable growth of the economy, avoiding large oscillations -recessions, etc.-, and keeping inflation low and stable. That is the economic function of a central bank. Its second function, which will receive much attention in these conferences, is to maintain financial stability. Central banks try to make the financial system work normally and, specifically, try to prevent or mitigate panics or financial crises.
The main tool used by central banks to combat banking panics or financial crises is something less known: it is the provision of liquidity. In order to address concerns about financial stability, one of the things central banks can do is to make short-term loans to financial institutions. Granting short-term loans to financial institutions during a period of panic or crisis can help reassure the market, help stabilize these institutions, and help mitigate or end a financial crisis.
The central bank is not a new invention. It has been around for a long time. The Swedes created a central bank in 1668, three and a half centuries ago. The Bank of England was founded in 1694 and, for many decades, if not centuries, it was the most important and influential central bank in the world. France created one in 1800. So the theory and practice of these banks are not new.

A banking panic. In general, a banking panic is caused by the loss of confidence in an institution. No bank has cash equivalent to deposits; with that money he grants credits. So the only way that the bank can pay depositors once their minimum reserves are exhausted is by selling or liquidating their credits. But selling a commercial loan is very difficult; It takes time, and usually has to be sold below its price. Before a bank reaches that point, the depositors are already at the door asking, “Where is my money?” So a bank panic can be a self-fulfilling prophecy and bankruptcy; You will have to sell your assets below your price and, ultimately, many depositors may lose money, as happened in the Great Depression.
A key person in the intellectual development of the banking institutions was a journalist named Walter Bagehot, who reflected deeply on the policy of the central banks. It had a maxim that said that during a banking panic the central banks should grant credits to anyone who came to their door and, as long as they presented guarantees, provide them with cash. Central banks need guarantees to make sure they get their money back, and that guarantee has to be good or a discount has to be applied. In addition, they have to apply a penalty on the interest rate so that people do not take advantage of the situation; they show that they really need the money to be willing to pay a slightly higher interest rate. If a central bank follows the Bagehot rule, it can put an end to financial panics.

We were in World War II, which put an end to the Great Depression and led to a sharp drop in unemployment, as people went to work making ammunition and serving at the front. One of the aspects of the war that economists pay more attention to is how it is financed. In general, wars are basically financed through credit. During the Second World War, the national debt of the United States increased substantially in order to pay for the war. The Fed, in collaboration with the Treasury Department, used its ability to manage interest rates by keeping them low in order to make it cheaper for the government to finance the conflict. That was the role of the Fed at that time.
The main tool used by central banks to combat banking panics or financial crises is something less known: it is the provision of liquidity. In order to address concerns about financial stability, one of the things central banks can do is to make short-term loans to financial institutions. Granting short-term loans to financial institutions during a period of panic or crisis can help reassure the market, help stabilize these institutions, and help mitigate or end a financial crisis.
The central bank is not a new invention. It has been around for a long time. The Swedes created a central bank in 1668, three and a half centuries ago. The Bank of England was founded in 1694 and, for many decades, if not centuries, it was the most important and influential central bank in the world. France created one in 1800. So the theory and practice of these banks are not new.
A banking panic. In general, a banking panic is caused by the loss of confidence in an institution. No bank has cash equivalent to deposits; with that money he grants credits. So the only way that the bank can pay depositors once their minimum reserves are exhausted is by selling or liquidating their credits. But selling a commercial loan is very difficult; It takes time, and usually has to be sold below its price. Before a bank reaches that point, the depositors are already at the door asking, “Where is my money?” So a bank panic can be a self-fulfilling prophecy and bankruptcy; You will have to sell your assets below your price and, ultimately, many depositors may lose money, as happened in the Great Depression.
Robert Shiller, an economist known for his work on bubbles, including real estate, argues that the latter began in 1998, which, of course, is long before the 2001 recession and the cut in interest rates by the Federal Reserve. In addition, house prices rose sharply after the 2004 adjustment. So the date does not seem to have any special influence. Now, what it does raise is another pair of possible explanations. One is that in 1998 the technological boom was in full swing. It could be that the same psychological optimism, the same mentality that fueled the price of the shares, was also feeding the price of housing. Another possibility posed by a series of economists is that at the end of the 1990s a very serious financial crisis hit several Asian countries and the economies of other emerging markets. When the crisis subsided, one of the consequences was that many emerging market countries began to accumulate large amounts of reserves, which meant that they had to acquire safe assets in dollars. So there was a large increase in the demand for assets, including mortgages. The demand came from abroad, as the countries decided that they needed to acquire assets in dollars for their reserves. Interestingly, it is most likely that the most important correlation with the increase in the price of housing between countries was the inflow of money to acquire mortgages and other assets considered safe. That date would also be adjusted in early 1998 approximately.

It was not only the boom and the fall in the price of housing, but also the mortgage products and practices that accompanied these price movements and that were especially negative and important triggers of the crisis. There were many exotic mortgages, that is, non-standard mortgages (the standard ones are those of the highest quality and with a fixed interest rate of thirty years). They offered all kinds of different mortgages, often to people with a bad credit rating. A common feature of many of these mortgages was that, in order to be paid, housing prices had to keep rising.
Some examples of bad mortgage practices are:
• mortgages with variable interest rates in which only interest has to be paid during a period;
• variable rate mortgages (which allow borrowers to vary the amount of monthly installments);
• long depreciation (payment periods in excess of thirty years);
• variable interest mortgages with negative amortization (initial payments do not even cover interest);
• mortgages without documentation.
Most of these bad mortgage practices had in common that they reduced payments at the beginning, but allowed them to increase over time.
Now, one aspect of the crisis that, in my opinion, does not receive enough attention, is that it was global. Europe, specifically, like the United States, was suffering from a very acute crisis. However, it was also an impressive example of international cooperation.
The financial system is much more complicated than what existed when the Federal Reserve was created in 1913. We currently have many different types of institutions in different contexts. And, as I said, the crisis was like an outdated banking crisis, but it took place in all kinds of different institutions and contexts, so the Fed had to go beyond the discount window. We had to create a series of special programs, liquidity and credit services that would allow us to grant credits to other types of financial institutions, based on Bagehot’s principle, which provides liquidity to entities with a lack of financing.

One of the conclusions that we can draw after examining the history is that, rather than an unprecedented set of ad hoc actions, the Fed’s response was largely to play the historical role of central banks, that is, to act as a lender of last resort to mitigate the panic. The differential fact of this crisis was that the institutional structure was different. These were not banks and depositors, but rather investment banks and repo markets, money market investment funds and corporate promissory notes. But the fundamental idea of ​​providing short-term liquidity to contain a panic was basically the one foreseen by Bagehot when he wrote Lombard Street in 1873.
The financial risks assumed by the Federal Reserve in performing its role as a lender of last resort were minimal. As I have explained, the loans were mostly short-term. In most cases they were guaranteed by guarantees. In December 2010 we informed Congress of all the details of 21,000 loans granted by the Fed during the crisis. Of those 21,000 credits, not one was left unpaid. Each and every one was returned. So, even though the objective of the program was to stabilize the system rather than to make a profit, the taxpayers got out of those loans.
That was the lender of last resort activity; the hose to put out the fire of the financial crisis. However, although the crisis was contained, the impact on the US and international economy was severe. New actions were necessary to contribute to the recovery of the economy. Recalling that the two fundamental tools of central banks are to act as a lender of last resort and monetary policy.
The Fed has a double mandate; We always have two objectives. One of them is to get the maximum employment, which we interpret as trying to keep the economy growing and using all its capacity, and low interest rates are a way to stimulate growth and try to get people back to work . Our second objective is to maintain price stability and low inflation. We have been quite successful in keeping inflation down. It has been very helpful that Volcker, in particular, but also Greenspan, made things much easier for me by convincing the markets that the Fed was committed to reducing inflation, and for the last thirty years a great credibility has been forged. As a result, the markets have trusted that the Fed will keep inflation low; Inflation expectations have remained low. Except for some ups and downs related to the price of oil, it has generally been quite low and stable.
At the same time, in addition to keeping inflation low, we have ensured that it did not become negative.

Financial crises will always accompany us. It is probably inevitable. In the western world, we have suffered for six hundred years. Bubbles or other situations of instability in the financial system will be created periodically. However, given the current potential losses, as we have seen, it is really important that central banks and other regulators do everything possible, first to anticipate or prevent a crisis, but also, if it occurs, to ensure that that the system is solid enough to emerge unscathed.

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